醫療IPO節奏放緩 投資機構如何熬過焦慮期？

2022年的春天，資本市場寒意凜凜，給醫療行業帶來了衆多的變數。

3月23日在科創板新上市的首藥控股開盤即破發，盤中一度跌超22%，最後以32.11元/股收盤，跌幅19.52%。有着“泌尿生殖腫瘤第一股”之稱的亞虹醫藥，1月份上市首日股價跌幅也達到了23.41%。

面對二級市場的“跌跌不休”，高瓴資本也坐不住了，據Wind數據顯示，從去年第三季度開始，高瓴資本陸續減持了凱萊英、愛爾眼科、泰格醫藥、恆瑞醫藥、藥明康德等多家醫療企業。

伴隨着股價的下跌，“撤單潮”開始顯現，據Choice數據顯示，2022年在科創板和創業板中止IPO的企業就有70餘家。對於許多創新企業來說，眼下並非是IPO的好時機。初創企業的IPO進程，彷彿被人按下了暫停鍵。

數據來源：東方財富Choice，基於GICS行業分類提取，不包含未劃入GICS-醫療保健的企業

IPO對創業者而言往往是登頂之戰，意味着財富自由，個人成就、對團隊的回報，以及給投資人交代。回顧過往的火熱，似乎就在昨天。有投資人坦言，所投企業有的已經通過了交易所的聆訊等環節，但他給出的意見是“建議暫緩，再觀望”。

到底怎麼了？

思危：二級市場的不確定性

科創板想上上不了，港交所能上不敢上。這是企業現階段面臨的困局。

從科創板和港交所18A對未盈利醫藥企業的放開，讓資本有了快速涌入、增值和退出的機會。

過去很長一段時間內，A股市場新股打新穩賺不賠，新股首日破發的現象極其罕見，整個2020年一次都沒有。但是很多未盈利企業上市，再疊加戰爭、疫情、地緣政治博弈等諸多因素，如今破發成常態。小公司市值和流動性堪憂，解鎖期後股價將進一步承壓，從二級市場退出也成爲投資機構最後的奢望。

去年港股上市首日破發企業 數據來源：東方財富Choice

去年A股上市首日破發企業 數據來源：東方財富Choice

去年35只登陸港交所的醫療新股中，14只首日破發，破發率高達40%，全年超過30只市值縮水。甚至還沒跑贏相對孱弱的恆生指數。A股狀況相對較好，但也有破發現象出現。

二級市場的企業股價下跌，帶來的直接影響就是一級市場對標企業的估值腰斬，投募兩端都出現了斷崖式下跌。“二級市場有營收有利潤的企業，估值不到20億港幣，這個項目憑什麼值50億人民幣？”一名投資人說這是他最近頻繁收到的合夥人“靈魂拷問”。

到底怎麼了？要回答這個問題，還得從科創板說起。可以從圖表中看到，正是2019年科創板的設立，引發了這幾年醫療企業的上市浪潮。然而2021年2月，證監會發布《監管規則適用指引——關於申請首發上市企業股東信息披露》，明確要求延長新增股東鎖定期，強調信息披露的完整性和準確性。4月，《科創屬性評價指引(試行)》進一步強化並量化了科創板要求的科技性和創新性。

數據來源：東方財富Choice

此外，科創板上市的五套評判標準中，最多企業選擇的第一套標準要求淨利潤指標，在滿足預計市值不低於人民幣10億元的基礎上，必須最近兩年淨利潤均爲正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者最近一年淨利潤爲正且營業收入不低於人民幣1億元。而二至五套標準，考查重點在於營業收入、研發投入、現金流或產品優勢等，都不再對盈利能力做出限定，這有利於吸引擁有核心技術優勢但暫時不盈利的企業前來申報上市，補齊資本市場的短板。

“雖然科創板是一個註冊制，但是整個問詢的過程，對於上市企業的把控其實收緊了，對企業來說並不是那麼容易。尤其是對於科創屬性的把控。很多問題其實是對於企業來說也不太好回答，並且問題涉及的環節還挺細的。這使得很多企業對於在科創板上市的把握並不大。”一位投資人在接受動脈網採訪時談到。

這些規定使得衆多初創企業爲了上市選擇了去港股，尤其是港交所18A條款對於企業盈利限制的放寬，更是加劇了此現象。以創新醫療器械舉例，由於一些細分領域如創新藥、心臟瓣膜、可降解支架神經阻斷療法、電生理脈衝消融等是港股的熱門標的，因此相關企業都會優先選擇港股。

一是對營收沒有要求，二是資本退出渠道也快。所以不管是企業創始人還是投資機構，其實都想有個更快速的退出路徑，因此投資機構只要有上港股的條件基本都會推薦企業去港股。

某種程度上來說，港股的低門檻對科創板和創業板造成了分流，這也是科創板醫療IPO放緩的因素之一。

然而港股是個很特別的市場，就整個2021年來看，全球主要指數呈現正增長態勢時，只有恆生指數跌幅明顯。在港股持續走“跌”的背後，是外資的不斷撤離。根據choice金融數據顯示，截至2022年3月，國際中介機構近20日內淨流出資金超過1200億港元。根據Wind數據，截至2021年4月，國際中介和港資中介按照持股數計算的港股市值佔比高達80%，港股通和中資中介佔比約20%。這也意味着，港交所股票定價權被佔比80%的外資所掌控。外資的撤離，加劇了股價的波動。

恆生指數5年走勢

過去5年，恆生指數的走勢也證實瞭如今的頹勢。2018年全球資本市場波動劇烈，股債雙殺，全球風險資產幾乎全線淪陷，從2018年~2020年恆生指數的高點回撤幅度爲34.5%，而2021年2月18日的高點至今37%的回撤幅度斜率更爲陡峭。恆生指數30年來首次觸及250月均線，也就是說港股當前資金流出幅度和2008年金融危機時不相上下，市場情緒極度悲觀。

對於企業的現狀，一名投資人說到“現在的市場狀況，對於很多企業來說陷入兩難，科創板想上上不了，港股可以上但又不願意上。很多企業本來去年底就要交表了，但是現在看情況不好，就暫緩了。特別是自己有營收有利潤的企業，他無所謂，可以等着，等行情好了之後到時候再去申報。”

思因：盈利要求降低，企業偏年輕

下一階段的細分領域龍頭，還需要時間去成長，但二級市場現在等不了。

“雖然有大環境的影響，但上市節奏過快，企業來不及成長也是因素之一。”一名投資人直言不諱地說出了他的觀點。

企業的成長是需要時間的，是有周期性的。不管是生物醫藥還是醫療器械，它的成長週期比起傳統制造或快消品來說是更長的。因此，對於上市的節奏來說也同樣如此。

拿一款三類醫療器械產品爲例，從項目落地、招人、然後到產品研發定型，這其中可能就要2~3年；還要遞交型式檢測、做臨牀，有些產品臨牀就要12個月，之後還要隨訪，再去整理資料，整個臨牀階段可能要花到2~3年；然後產品註冊再花一年。一個三類產品獲批可能需要5~7年。

拿證還只是第一步，之後產品要掛網，完成代理渠道建設，完成全國性的掛網基本要一年多，還要打通全國的收費編碼。如果在科創板上市，第一套標準對經營指標有要求，比如營收要達到一個億。一個億對於起步階段的醫療器械銷售來說是有難度的，即便是按每年翻倍計算，從1000萬到1億也是需要3、4年時間。所以從時間維度上來看，一家企業要想達到上市標準，需要經歷一個較長的成長週期。

技術演進的客觀規律決定了技術投資的門檻高，週期長。

目前科創板第一批上市的醫療企業裏，基本上都是2010年前，甚至是2005年前就成立了。例如惠泰醫療（2002年）和威高骨科（2005年），春立醫療更是成立於1998年。這些第一批登陸科創板的企業，沉澱了很久，成長了很久。他們都是細分領域的一些龍頭公司，等到了科創板這個機會，一舉躍過龍門，完成蛻變。

他們能在科創板成功上市，也就是說無論是營收，還是產品的紮實程度，以及臨牀產品管線的豐富度，都是達標的。但這些佈局都需要時間去積累。去年35只登陸港交所的醫療新股中，有一大半的成立時間在2015年之後。他們中誰纔是下一階段的細分領域龍頭，還需要時間去給出答案，但二級市場現在等不了。

任何行業，最根本的是要給客戶提供有價值的產品和服務，這是基本的商業邏輯。有好的產品，借上政策的東風，就能越飛越高。反之，即便短暫飛起來，終究還會狠狠掉下去。

因此，對於IPO的放緩，投資人的看法相對理性：“從時間節點看，自從2019年科創板7月份首批公司上市，到2020年新冠又刺激了整個醫療行業，二級市場相當火熱。到了2021年，市場出現回調，擠一擠泡沫是正常的。這種回調還在繼續當中，企業上市腳步放緩也是可以理解的，因爲現在首發即破發、破發緊跟腰斬的情況，誰都受不了，所以整個放緩是合理的選擇。”

思退：投資方對當前上市的顧慮

“投資的企業裏目前有已經過了聆訊的，但我們建議等市場回暖之後再進行發售。”

目前，二級市場遇冷的現象還沒有完全傳導至一級市場。因爲一級市場是隨着產品進展不斷提高估值的過程，二級市場的影響則有各種原因如情緒面的，大的經濟環境、政策面、銷售面，所以傳導會有滯後性，需要一定時間去發酵。

投資機構從2021年下半年開始，就遇到之前在2021上半年或者2020年已經釋放融資消息，但還沒有完成融資，並且在市場上徘徊的一些項目。所以很多投資機構都判斷現在可能不是一個很好的出手的時間點。一方面是目前在一級市場的企業方有一個較高的估值要求。另外一個方面是投資機構會優先選擇把已投的項目維護好，同時去關注現在市場上的項目，去認真篩選，等待合適的機會再出手。目前，大部分機構都放慢了的節奏。

從投資機構的角度來說，投資標的的選擇會越來越謹慎。企業要有非常堅實的業績做支撐，有好的營收數據，而且是正向的增速，利潤率足夠好，估值要合理，只有這類企業才能成爲投資機構爭相去搶的項目。對於投資，“什麼時候投”和“投什麼”同樣重要。

雖然這些話聽上去很老套，但好幾位投資人都表示，過去一年多泡沫的出現，對於很多創始人的心態造成了很大的衝擊。因爲他們本身對於估值的期望就很高，市場火熱時形成的泡沫讓人心態浮躁。創始人和投資方都形成了一種默契——我們把估值做到一個什麼水平，然後再融下一輪，直到IPO。IPO之後，熬過解禁期就各自套現退出。這是過去一年多時間裏常見的心態。

二級市場的遇冷要傳導到一級市場，尤其是傳導到早期項目，還有一個過程。但對於投資機構來說，已經開始未雨綢繆了。“最直觀的就是減少後期輪次的投資，因爲沒法投。”一位投資人向動脈網表示。

投資機構做一個項目的立項會，要在會上說服IC才行。但對於輪次靠後的企業，估值都5、60億起，IC根本不用去了解技術，只從宏觀層面看，對標二級市場上同樣類型的企業，就能發出觸及靈魂的提問。你憑什麼要這麼貴？你敢保證明年股市上漲？所以對於後期項目，現在投資機構都非常謹慎。

對於後期輪次的融資，也有投資人提到，在一級市場企業可以講技術先進、產品創新、臨牀數據，但是等企業到二級市場上去後，就更簡單明瞭，營收數據說話。但對企業來說，一款新產品或者說新療法的誕生，要花很長時間去推廣和普及。但在二級市場，銷售不及預期就會直接反應到股價上，市場不會給企業沉澱的時間。

對投資人而言，比什麼時候上市和去哪兒上市更需要考慮的是，公司上市後到底能走多遠？

因此，經過覆盤，很多投資機構已經暫時放棄後期輪次的投資，堅持投早期的邏輯。從控制成本的角度考慮，前期投資的成本較低，這樣後面就有可能獲得更多倍數的回報。如果投一個10億~20億的項目，上市了可能也就50億~80億，算上股權的稀釋和交稅，收益也就兩倍左右，是沒辦法跟LP交代的。

思行：投資人眼裏的創業者，今年該怎麼做？

“很多創業者還處在觀望狀態，看下跌態勢能不能緩過來。對他們來說，如果不管理好自己的現金流，很多這種研發類企業在2022年是比較危險的。”一名投資人毫不諱言地說。

目前的現狀對於創業者來說也很難，經歷了過去一年半的火熱行情，有些企業的估值被擡到很高。這時的估值就不是創始人或者管理團隊自己能決定的，背後牽涉到很多早期投資人，要說服這些老股東做Down Round融資，就需要投資人和創始團隊有一定的格局和高瞻遠矚的魄力，但這並不容易做到。

首先，對於有一定現金儲備的企業，可以用一個策略——砍管線。按照市場行情好的時候激進規劃的產品管線，在市場行情遇冷時，可以先暫停不做，保證成熟管線的持續推進，用成熟管線的錢維持運作1~2年，等待市場回暖。

“或許二級市場的低迷再持續一段時間，他們的心態纔會轉過來，意識到先拿到錢，活下去，纔是現在最該做的事情。”

其次，在行情不好的大環境下，希望早期企業能夠小步快跑，就是花差不多的錢抓緊推進產品，儘早把產品推動到下個階段，順勢用漂亮的數據或者里程碑事件啓動下一輪融資。而不是爲了早期融一大筆錢去花費過多的時間精力。

“與其去等待市場情緒的好轉、猜測時間窗口什麼時候會到來，不如利用目前這樣一個緩衝期去做一些增強競爭力和差異化的事情。大環境是這樣，創業者就應該更好地加強自己的能力。”

對於投資機構本身，也有投資人表示，未來，即使企業IPO上市成功，投資機構靠二級市場一點點賣股票的方式退出只會越來越難，買賣控制權交易，甚至是上市公司之間的合併將成爲主流。 企業上市過程是不容易的，因爲要有財務規範，法務規範，再加上產品業務的發展，上市之後還有下跌的風險。因此現在很多投資機構選擇分步退出的動作，畢竟投得好不如退得好。

上市前最後一輪，企業估值擡得比較高，在一級市場先退一部分，等到正式上市後，解禁期過了，再退一部分。這樣早期退出那部分對LP有個交代，同時也避免了二級市場上市之後破發的情況。也算是投資機構分散風險的一種做法。

思變：投資機構迴歸價值兌現

對於IPO環境什麼時候能好轉，投資人在接受動脈網採訪時普遍表示，目前沒有看到有很強的驅動因素去改變，要勒緊褲腰帶過日子，準備好過冬。也有投資人表示，現在這種市場行情不好的時候纔是體現投資人投資水平的時候，也希望創業者們在這個時候體現自己的專業能力，用實際的數據來打動他們。

對於項目的選擇，投資人也有自己的看法：“市場就像人生，有高潮有低谷纔是常態，沒有在低谷中的涅槃重生，怎麼能體現出創業團隊的能力？之前投過一個項目，團隊沒有豪華背景，行業內的研發進度也算不上第一梯隊。但是他們有兩個點很吸引我，一是在項目快死的時候團隊成員賣了自己的房子來支持項目，二是融資很實在，根據項目的實際進展，需要多少錢就融多少錢，要達到這個估值得有什麼樣的里程碑事件，然後大概漲多少。不會像很多團隊那樣浮躁，就說今年翻一倍，兩年翻三倍。紮實的人做出來的產品自然也紮實，這個企業目前不僅主營產品發展良好，還用紮實的底層技術拓展出多條產品管線。環境不好時，需要理性一些。”

另一位投資人則表示，2022年有一些消費類的產品會更受青睞，比如說口腔、醫美、眼科、運動醫學等。還有就是以前比較喜歡投資項目能進醫保，但是隨着醫保資金的收縮，集採的推開，有集採風險的項目會比較謹慎，除非是平臺型企業。所謂平臺型企業就是一種技術能運用於多種適應症的不同產品，比如說球囊導管導絲可以同時運用到冠脈神經介入和外周介入。如果冠脈球囊集採了，可以把橋樑改進一下，將應用拓展到還沒有集採的外周或者是神經這一領域。另外，國內的競爭壓力很大，如果項目有佈局海外，能賣到主流的歐美市場，或是次一級的東南亞日韓市場，也是吸引投資方的一種方式。

也就是說，一個有業績做支撐的企業，對投資機構來說更具價值，價值主要體現在一是要有豐富的產品線，二是這些產品線能夠轉化爲業績。一個不可逆的趨勢是，作爲企業不僅要具備有潛力的創新理念，市場還會審視企業的創新成果轉化能力。

“就目前的情況來看，擁有好的方向、團隊和技術的項目還是很稀缺的。這類項目無論在資本市場冷與熱的時候都非常搶手、擁有很好的議價能力，即便在如今的融資環境下，一些項目甚至比以前更加搶手。”

此外，過去一年多有不少企業在基本面沒有大的改變情況下，估值一輪一輪地漲，投資人和創始人實現紙上財富。如今市場驟然變冷，接力的鼓點戛然而止，曾經的估值也需要企業用成長來兌現。

對於未來，多名投資人都表示：從IPO減緩、IPO終止、上市破發、市值腰斬的種種現象，不難看出市場對待醫療板塊的態度已經在降溫。疫情加持下的醫療新股上市造富神話泡沫已經在逐步擠掉，身處其中的人或企業也需要回到常態。

IPO並不是終點，持續價值兌現纔是最終目標。